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📋 赛事摘要
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【比赛分析】
3. 比利亚雷亚尔欧冠首轮客场以2比3不敌多特蒙德，未能带走积分，防守端的问题再次暴露。球队本赛季至今参加9场正式比赛，合计丢掉16球，场均失球达到1.78个，而且每场比赛都有失球，始终未能完成零封。后防在站位、协防和禁区保护方面缺乏稳定性，面对高强度进攻时尤其容易出现漏洞。
2. 比利亚雷亚尔近5场正赛连续失球，且场均丢球达1.6球。
4. 国际比赛日结束后，比利亚雷亚尔状态出现波动，上一轮联赛客场0比1不敌皇家马德里，连续两场胜利的走势被打断。球队此役未能取得进球，前场创造机会和终结效率都受到限制。此前比利亚雷亚尔曾连续5场比赛打进11球，进攻端展现出较强火力，但面对皇马时未能延续高效输出。转战欧冠赛场球队需要尽快恢复机会转化能力。
3. 比利亚雷亚尔近10场比赛得失球超过3球的场次达到7场。
3. 那不勒斯上一轮联赛坐镇主场以3比0战胜弗罗西诺内，延续近期状态回升的势头。球队最近3场正式比赛取得2胜1平，保持不败，期间仅丢掉1球，并完成2场零封，防守端稳定性明显提升。连续拿分帮助那不勒斯逐步恢复信心，后场在站位、协防和禁区保护方面的表现也比此前更加稳固。
1. 历史数据显示，比利亚雷亚尔在主场面对意大利球队时取得7胜4平2负，整体表现较为强势，说明球队在熟悉的场地环境下具备一定对赛适应能力。相比之下，那不勒斯近9次在西班牙进行欧战客场仅取得1胜，另外录得1平7负，客场表现相对低迷。两组数据都显示，比利亚雷亚尔在主场环境和对意大利球队的应对经验方面占据一定基础。
有利情报
不利情报
2. 那不勒斯中场核心凯文·德布劳内近期状态十分出色，上一轮联赛他独中两元，帮助球队主场3比0战胜弗罗西诺内。加上此前国际比赛日期间代表比利时对阵土耳其时同样梅开二度，德布劳内已经连续两场比赛完成单场两球，展现出极高的终结效率。作为中场球员，他不仅能够通过后插上和远射制造威胁，还能凭借传球能力串联前场。
1. 国际比赛日结束后，比利亚雷亚尔新增两名球员的身体状况问题。塔容·布坎南遭遇右大腿后侧或股二头肌伤，已经确认无法参加本场比赛。他本赛季出场8次、5次首发，并在欧冠中首发过，缺席将影响球队中场推进、边路转换和攻防覆盖。尼古拉·佩佩则出现眼部伤势疑问，本赛季已经出场7次、5次首发，并在欧冠替补登场。两名球员的情况将影响比利亚雷亚尔的中前场轮换与进攻选择。
不利情报
4. 比利亚雷亚尔近10场正赛多达7场比赛半场有得失球。
1. 那不勒斯本场阵容情况明显好转，中场核心斯科特·麦克托米奈已经伤愈，上轮联赛替补登场，本场有望进一步增加出场时间，甚至直接进入首发。边后卫斯皮纳佐拉也接近复出，能够为左路攻防轮换提供补充。主力门将梅雷特已经恢复并在上一轮联赛首发打满全场，门线稳定性得到提升。此前受到伤情影响的安古伊萨同样接近回归，身体状态预计能够应对比赛强度；他本赛季此前出场4次、3次首发。多名核心逐步复出，有助于那不勒斯改善中场控制、边路推进和整体阵容完整度。
2. 比利亚雷亚尔本场迎来人员利好，桑蒂·科梅萨尼亚已经恢复，可重新补充中场轮换和拦截覆盖。他本赛季西甲出场6次、累计359分钟，欧冠也有首发打满90分钟，回归后有助于提升中场对抗和防守保护。胡安·福伊特同样已经复出，上轮比赛首发并担任队长，证明其具备较好的比赛状态。他本赛季西甲约出场3至4次、累计约270至325分钟，回归能够增强后防对抗、出球和防线指挥。比利亚雷亚尔的中场硬度与后场稳定性都有望得到改善。
比利亚雷亚尔（主队）
有利情报
1. 那不勒斯本场仍面临较多人员问题，布翁焦尔诺、阿利松·桑托斯、马蒂亚斯·奥利维拉和安东尼奥·维尔加拉预计无法出战。阿利松·桑托斯本赛季已经出场3次、累计约180分钟，具备一定轮换作用，；奥利维拉出场约4次，缺阵后球队在左路防守、套边推进方面的人员储备受到影响。维尔加拉本赛季出场3次、约85分钟，主要承担轮换角色。此外，卢卡·马里亚努奇和若瓦内可能因欧冠注册限制无法进入比赛名单。
那不勒斯（客队）
2. 那不勒斯欧冠联赛阶段首轮坐镇主场0比1不敌阿森纳，虽然输给实力强劲的对手并不意外，但球队未能取得开门红，仍需要尽快调整状态。更值得关注的是，那不勒斯跨赛季欧冠客场已经连续6场未尝胜绩，期间仅取得1平5负，客场竞争力明显不足。此番客场挑战比利亚雷亚尔，球队需要改善防守抗压、攻守转换和机会把握能力。
【球队数据】
文｜融中财经
罗斯-阿克托斯体育特许经营权指数在截至2026年一季度的十年间录得16%的年化回报，且与股票、债券、私募股权、私募信贷、地产和基建的相关性都很低。对正在为长久期组合寻找差异化敞口的机构投资者来说，这个组合相当有说服力。
基金那边的账也是一清二楚。给18倍市盈率，押的就是意甲海外收入可以从2.5亿欧元增长到5亿欧元——意甲自己设定的目标也是把这块收入翻倍。但是过去的十年中，该数据几乎停滞不前，在某些周期里甚至出现下降的情况，想要翻倍需要什么呢？目前还没有人能提供一份公开且可以验证的路径。两边的时间尺度也不在一个刻度上：基金的基金有存续期，五年到七年的时候要向出资人做一个交代；而俱乐部卖出的是未来管理者的工作报酬。
代价是分到每家俱乐部手里的钱也变少了。按30亿到40亿欧元估值，10%到20%对应3亿到8亿欧元，二十家平分，单家约1.5亿到4亿元人民币。对尤文图斯，这大概是半个中等身价前锋；对一支刚刚升上来的球队，可能就是整个赛季的转会预算。
延长到十年来看的话，问题就更加明显了。过去的十年间，意甲的收入增加了大约六成，而同期英超增长了130%，西甲增长了100%，德甲增长了80%。并不是没有上涨，而是跑输了所有的竞争对手。
问题就是海外这条道路也正在变得越来越狭窄。欧冠扩军之后赛程更加密集，转播商的预算和注意力被更多的比赛所分散，但是球迷仍然会继续涌向英超联赛。意甲之前甚至在中东和北非市场的招标中都失败了，原来的权利方退出，并且与沙特方面进行的谈判也未能达成一致，因此国际付费电视收入在截止到2024年的一个三年周期里减少了大约三分之一，达到了6.4亿欧元。
五年前那十四票没有凑齐。这一次资产包变小了，争议理论上也变小了，但分到每家手里的钱同样变少了。
第二次尝试紧接着发生。2021年底到2022年间，凯雷、安佰深与Three Hills Capital曾考虑联合提案，Searchlight Capital也表达过兴趣；橡树资本则拿出过一份非约束性方案，拟以10亿欧元贷款加7.5亿欧元购入5%股权的组合投入17.5亿欧元，隐含媒体公司整体估值150亿欧元。这一轮同样无疾而终。二十家俱乐部在“要不要让基金进门”这件事上，始终没有凑出多数。
钱不是在试探体育，钱是在体育里搭永久性的基础设施。意甲这一单，只是这条曲线上的一个点。而在这个点之前，欧洲足球已经摆着两块前车之鉴。
值得一提的是，这已经是意甲第三次把自己摆上私募基金的谈判桌。前两次报价来了，钱也备好了，但却因为内部分歧而终止。
公开的理由是国内转播权招标的反馈好于预期，降幅没有想象中大，这个时候卖股权不划算。没写进信里的理由是，CVC那份方案中包含对退出联赛球队的高额罚则，尤文图斯很不舒服——那正是欧洲超级联赛风波的前夜。
第一次尝试出现在2020年11月。意甲董事会全票通过了一份方案，由CVC资本、安宏资本与意大利战略基金组成的财团出资17亿欧元，买入新设媒体公司10%股权，时任联盟主席达尔皮诺称之为意大利足球产业的转折点。三个月后，包括尤文图斯、国际米兰、拉齐奥在内的七家俱乐部联名致信联盟主席，称该方案已不再可行。十四票的门槛，七家就足以封死。
报价已经在摩根大通的桌上躺了一周。接下来的事情不会发生在米兰的会议室里，而发生在二十家俱乐部各自的算盘上。
账本的另一面就是不断的出血。2024/25赛季，二十家意甲俱乐部又增加了3.488亿欧元的亏损，虽然比去年减少了5.7%，但是按照这样的趋势发展下去，在疫情之后几年里积累下来的总亏损将会在本季突破四十亿欧元大关。意大利职业足球队整体上负债已经到了55亿欧元，而收入对债务的覆盖率为，在2007/08赛季的时候是97%，现在已经降到83%。
那是一个什么概念。米兰、国米、尤文、罗马、拉齐奥、帕尔马、桑普多利亚同时具备买下世界最贵球员的能力，荷兰三剑客、德国三驾马车、马拉多纳、巴乔，都在这片草皮上。英国的第四频道从1992年起转播意甲，一档叫《意大利足球》的节目让整整一代英国孩子先认识了亚平宁，再认识本国联赛。“世界上最美的联赛”这个称号也是那几年获得的。
然后是结局。
2006年的电话门把尤文图斯降到乙级，联赛公信力受损；球场几乎全部属于市政当局，俱乐部收不到完整的比赛日收益，也没有动力去翻修；而英超在同一时期完成了海外版权的全球化分销。意大利国家队连续缺席2018和2022两届世界杯，这个国家的足球在全球观众心里的存在感一路下滑。
法甲这条线值得完整看一遍。梅迪亚普罗与DAZN的转播合同接连失败，法甲媒体权利价值大幅缩水，联盟被迫自建面向消费者的流媒体服务，CVC所持股权的账面价值随之被下调。法国参议院去年10月的一份报告直指职业联盟管理深度失灵，连CVC那笔交易本身也被批评可能损害联赛的长期前景。法国足协甚至提出要另起炉灶，把联盟的职能吸收进一家新公司，理由是现有治理结构过于复杂。
2010年，意甲联盟从原本统管甲乙两级的机构中分立出来，开始独立运营自己的商业权利。麻烦也是从这里开始的：独立之后二十家俱乐部各有各的账本，重大事项需要四分之三以上赞成，任何一次结构性改革都要在二十张嘴之间过一遍。
世界最美联赛
为什么是海外，为什么是现在
成本端在别人那里，它只截取分销环节的现金流。按市场估算，新公司的估值不低于版权收入的18倍。给出这个倍数的机构，买的不是足球，是一条干净的、几乎没有资本开支的收费通道。
意甲想要出售的东西，其实也就是它自己最不愿意卖出的那一部分资产。
国内那口井基本上已经干涸了。2023年10月，意甲把2024年至2029年间的国内转播权出售给DAZN、天空体育意大利等公司，五年内至少有45亿欧元收入，每年大约为9亿欧元左右，低于之前每年约9.3亿欧元的水平。十七个俱乐部都投了赞成票。那不勒斯主席德劳伦蒂斯在发布会上直接打断了联盟首席执行官德谢尔沃的发布会，并且说这些合同将会是意大利足球的死亡。一个已经成熟的本土市场，还没有打开的海外市场，钱从哪里来？答案就写在脸上。
根据德勤的数据，在2024/25赛季欧洲五大联赛中，各俱乐部总收入为216亿欧元。英超收入为68亿英镑，西甲增长了9%，达到了41亿欧元，德甲增长了12%，首次突破了40亿大关，意甲增长了4%，达到了30亿欧元，法甲下滑了15%，降到22亿欧元。意甲排名第四，被德甲反超，只比正在塌方的法甲好看一点。
海外这一块是最难看的一个。根据欧足联的数据，意甲一年的国际媒体收入大约为2.5亿欧元左右，和英超、西甲等完全不在一个量级上。拥有尤文图斯、米兰双雄、罗马和那不勒斯等五大联赛的球队，在全球影响力上本不应该这么贵。
这一次的设计明显收窄了。国内业务不动，只切海外；出售比例从固定的10%改成10%到20%的弹性区间；装进资产包的，是意甲眼下最不值钱、也最难卖的那一块。
最后还有治理这道坎。二十家股东，十四票门槛，外加一位可能同时持有卫冕冠军的新股东。橡树资本自2024年5月起就是国际米兰的实际控制人，当时苏宁未能在最后期限前偿还本息已增至约3.95亿欧元的贷款，球队易主。一只控制着联赛现任冠军的基金直接投资联盟的中央国际商业公司，已经让部分意甲俱乐部公开指出其中存在利益冲突。
这样的交易一般叫做融资，但是它并不是。联赛没有借到一笔需要还钱的钱，而是把未来的几十年海外现金流中的一小部分打折卖出去，换来了今天可以马上分给俱乐部的现金，用来填补当期亏损窟窿。
制度的门也在同一时间打开。美国职棒大联盟2019年率先允许基金投资，冰球联盟与篮球联盟随后跟进，一向最保守的美式橄榄球联盟在2024年8月放行，上限为单队10%。2024年，少数股权投资已占全球体育交易量的48%。2026年2月，KKR以14亿美元收购了体育投资机构阿克托斯，后者在机构化体育资产中持有的头寸约占整个市场的一半。
名单的流动同样值得记一笔。今年4月被摩根大通非正式接触过的机构里还有阿波罗、CVC资本、阿瑞斯资本和第六街资本，到9月初，CVC和阿瑞斯据称已经掉头离开，凯雷选择与Nextalia结伴出手，意大利战略基金也出现在潜在报价方之列。来了又走的那几家，有时比留下来的更能说明问题。
看台上的观众很多，但是报表上的血液却一直在流淌。
目前，包括凯雷集团（Carlyle）、贝恩资本（Bain Capital）、橡树资本（Oaktree Capital Management）以及意大利本土私募仅Nextalia在内的四家顶级PE机构确认进入竞标流程。
体育资产在过去五年里被系统性地重新定价。
意大利有全国性的足球锦标赛最早要追到1898年，那时的第一届冠军是热那亚。而今天意义上的意甲，也就是全国统一的单一甲级联赛，始于1929至1930赛季。此后半个多世纪它在欧洲的位置时高时低，真正的顶点出现在上世纪八九十年代。
PE们买的不只是足球
此外，2.5亿欧元收入落下2亿欧元核心利润，接近八成的利润率，做内容的人看到这个数字都会愣一下。但这家新公司几乎不承担成本，球员薪资、球场运营、青训投入全部留在二十家俱乐部各自的报表上，它只负责把已经生产好的九十分钟拿到意大利境外分销。
最能说明问题的，是资产端自己给出的定价。CVC旗下的全球体育集团在募资时最初按90亿欧元估值兜售大额股权，若干潜在买家以部分资产表现不佳为由婉拒，其中就包括法国职业联盟和英格兰橄榄球超级联赛；最终这笔募资以70亿欧元估值完成，规模37亿欧元。从九十亿到七十亿之间，中间的二十亿就是市场对于“基金入股联赛”这一事件的新报价。
至于那块被标价330亿人民币的海外生意究竟值不值，答案不在报价单上，而在此后十年里，意甲能不能真的把球卖到意大利之外去。
【历史交锋】
9月17日，西甲第6轮，赛前排名第5的马竞队主场PK赛前排名第11的奥萨苏纳队。
上半场 第24分钟，戴维在小禁区右侧迎球推射得手，帮助马竞取得领先。
过了9分钟，勒诺尔芒在禁区左侧小角度兜射得手，帮助马竞再下一城。
两队近期走势十分接近，此前 4 场各项赛事，马竞拿到 2 胜 2 负，奥萨苏纳同样收获 2 胜 2 负，竞技状态处在同一水平线。从交锋历史来看，双方近 4 次碰面，马竞拿下其中 3 场对决，在对战记录上占据明显上风。虽然奥萨苏纳近期发挥稳定，但面对交锋占优且坐拥主场之力的马竞，球队需要克服过往交手的心理劣势。本场比赛对奥萨苏纳而言是严峻考验，队伍必须稳住防守、把握有限机会，才有机会在客场拿到理想结果。
下半场第54分钟，戴维妙传，韩国球星李刚仁在禁区右侧停球后低射得手，帮助马竞再下一城。
过了19分钟，卡多佐妙传，巴埃纳在禁区中路低射得手，帮助马竞锁定胜局。
最终马竞4-0横扫奥萨苏纳，取得西甲2连胜，赛后马竞积13分暂时升至第3。
【球员介绍】
此次集训由马会与国家体育总局及中国足球协会共同协商安排，旨在通过高水平的训练和国际交流，全面提升年轻球员的技术能力与全球视野，并协助U15国少选拔队备战之后在白俄罗斯举行的欧足联发展杯邀请赛。
马会自2012年起，成为曼联在香港的官方社区足球合作伙伴，推出面向精英、学校和社区的足球活动，积极促进青少年足球发展。2024年，马会再次利用其在国际联通中的独特优势，与曼联深化合作，每年组织两次“香港赛马会青少年赴英足球训练营”。
在英国期间，U15国少选拔队队员接受了曼联提供的专业训练课程，亲身感受到了世界级足球俱乐部的训练氛围。为了在实战中检验训练成果，提升竞技水平，U15国少选拔队分别与曼联、阿森纳、利兹联、斯托克港俱乐部的青训梯队进行了友谊赛，展现了中国足球小将的实力与风采。
作为世界级体育机构，马会依托其强大的国际联通网络，积极推动国际交流与合作，特别是通过与曼联的战略合作，助力国家体育强国战略的全面实施。
为响应国家体育强国战略，助力中国足球事业持续发展，培养新一代足球人才，香港赛马会（以下简称“马会”）支持中国U15国家男子足球选拔队赴英国开展了为期三周的足球训练营活动。
展现中国足球小将的实力与风采。
为了拓展球员的文化视野，U15国少选拔队参观了曼联主场老特拉福德球场及其博物馆、英超联赛总部、国家足球博物馆等文化地标，并与象征英格兰足球最高荣誉的英超奖杯合影留念。此外，U15国少选拔队还观看了包括曼彻斯特德比、曼联与阿斯顿维拉的青年足总杯四强战等赛事。
香港赛马会行政总裁应家柏在本次足球训练营活动结束后表示，马会将继续深化与曼联的合作，并在国家体育总局的指导下，为更多潜力球员创造与世界一流青训体系接轨的机会，培育新时代复合型体育人才。
【比赛分析】
3. 比利亚雷亚尔欧冠首轮客场以2比3不敌多特蒙德，未能带走积分，防守端的问题再次暴露。球队本赛季至今参加9场正式比赛，合计丢掉16球，场均失球达到1.78个，而且每场比赛都有失球，始终未能完成零封。后防在站位、协防和禁区保护方面缺乏稳定性，面对高强度进攻时尤其容易出现漏洞。
2. 比利亚雷亚尔近5场正赛连续失球，且场均丢球达1.6球。
4. 国际比赛日结束后，比利亚雷亚尔状态出现波动，上一轮联赛客场0比1不敌皇家马德里，连续两场胜利的走势被打断。球队此役未能取得进球，前场创造机会和终结效率都受到限制。此前比利亚雷亚尔曾连续5场比赛打进11球，进攻端展现出较强火力，但面对皇马时未能延续高效输出。转战欧冠赛场球队需要尽快恢复机会转化能力。
3. 比利亚雷亚尔近10场比赛得失球超过3球的场次达到7场。
3. 那不勒斯上一轮联赛坐镇主场以3比0战胜弗罗西诺内，延续近期状态回升的势头。球队最近3场正式比赛取得2胜1平，保持不败，期间仅丢掉1球，并完成2场零封，防守端稳定性明显提升。连续拿分帮助那不勒斯逐步恢复信心，后场在站位、协防和禁区保护方面的表现也比此前更加稳固。
1. 历史数据显示，比利亚雷亚尔在主场面对意大利球队时取得7胜4平2负，整体表现较为强势，说明球队在熟悉的场地环境下具备一定对赛适应能力。相比之下，那不勒斯近9次在西班牙进行欧战客场仅取得1胜，另外录得1平7负，客场表现相对低迷。两组数据都显示，比利亚雷亚尔在主场环境和对意大利球队的应对经验方面占据一定基础。
有利情报
不利情报
2. 那不勒斯中场核心凯文·德布劳内近期状态十分出色，上一轮联赛他独中两元，帮助球队主场3比0战胜弗罗西诺内。加上此前国际比赛日期间代表比利时对阵土耳其时同样梅开二度，德布劳内已经连续两场比赛完成单场两球，展现出极高的终结效率。作为中场球员，他不仅能够通过后插上和远射制造威胁，还能凭借传球能力串联前场。
1. 国际比赛日结束后，比利亚雷亚尔新增两名球员的身体状况问题。塔容·布坎南遭遇右大腿后侧或股二头肌伤，已经确认无法参加本场比赛。他本赛季出场8次、5次首发，并在欧冠中首发过，缺席将影响球队中场推进、边路转换和攻防覆盖。尼古拉·佩佩则出现眼部伤势疑问，本赛季已经出场7次、5次首发，并在欧冠替补登场。两名球员的情况将影响比利亚雷亚尔的中前场轮换与进攻选择。
不利情报
4. 比利亚雷亚尔近10场正赛多达7场比赛半场有得失球。
1. 那不勒斯本场阵容情况明显好转，中场核心斯科特·麦克托米奈已经伤愈，上轮联赛替补登场，本场有望进一步增加出场时间，甚至直接进入首发。边后卫斯皮纳佐拉也接近复出，能够为左路攻防轮换提供补充。主力门将梅雷特已经恢复并在上一轮联赛首发打满全场，门线稳定性得到提升。此前受到伤情影响的安古伊萨同样接近回归，身体状态预计能够应对比赛强度；他本赛季此前出场4次、3次首发。多名核心逐步复出，有助于那不勒斯改善中场控制、边路推进和整体阵容完整度。
2. 比利亚雷亚尔本场迎来人员利好，桑蒂·科梅萨尼亚已经恢复，可重新补充中场轮换和拦截覆盖。他本赛季西甲出场6次、累计359分钟，欧冠也有首发打满90分钟，回归后有助于提升中场对抗和防守保护。胡安·福伊特同样已经复出，上轮比赛首发并担任队长，证明其具备较好的比赛状态。他本赛季西甲约出场3至4次、累计约270至325分钟，回归能够增强后防对抗、出球和防线指挥。比利亚雷亚尔的中场硬度与后场稳定性都有望得到改善。
比利亚雷亚尔（主队）
有利情报
1. 那不勒斯本场仍面临较多人员问题，布翁焦尔诺、阿利松·桑托斯、马蒂亚斯·奥利维拉和安东尼奥·维尔加拉预计无法出战。阿利松·桑托斯本赛季已经出场3次、累计约180分钟，具备一定轮换作用，；奥利维拉出场约4次，缺阵后球队在左路防守、套边推进方面的人员储备受到影响。维尔加拉本赛季出场3次、约85分钟，主要承担轮换角色。此外，卢卡·马里亚努奇和若瓦内可能因欧冠注册限制无法进入比赛名单。
那不勒斯（客队）
2. 那不勒斯欧冠联赛阶段首轮坐镇主场0比1不敌阿森纳，虽然输给实力强劲的对手并不意外，但球队未能取得开门红，仍需要尽快调整状态。更值得关注的是，那不勒斯跨赛季欧冠客场已经连续6场未尝胜绩，期间仅取得1平5负，客场竞争力明显不足。此番客场挑战比利亚雷亚尔，球队需要改善防守抗压、攻守转换和机会把握能力。
【球队数据】
文｜融中财经
罗斯-阿克托斯体育特许经营权指数在截至2026年一季度的十年间录得16%的年化回报，且与股票、债券、私募股权、私募信贷、地产和基建的相关性都很低。对正在为长久期组合寻找差异化敞口的机构投资者来说，这个组合相当有说服力。
基金那边的账也是一清二楚。给18倍市盈率，押的就是意甲海外收入可以从2.5亿欧元增长到5亿欧元——意甲自己设定的目标也是把这块收入翻倍。但是过去的十年中，该数据几乎停滞不前，在某些周期里甚至出现下降的情况，想要翻倍需要什么呢？目前还没有人能提供一份公开且可以验证的路径。两边的时间尺度也不在一个刻度上：基金的基金有存续期，五年到七年的时候要向出资人做一个交代；而俱乐部卖出的是未来管理者的工作报酬。
代价是分到每家俱乐部手里的钱也变少了。按30亿到40亿欧元估值，10%到20%对应3亿到8亿欧元，二十家平分，单家约1.5亿到4亿元人民币。对尤文图斯，这大概是半个中等身价前锋；对一支刚刚升上来的球队，可能就是整个赛季的转会预算。
延长到十年来看的话，问题就更加明显了。过去的十年间，意甲的收入增加了大约六成，而同期英超增长了130%，西甲增长了100%，德甲增长了80%。并不是没有上涨，而是跑输了所有的竞争对手。
问题就是海外这条道路也正在变得越来越狭窄。欧冠扩军之后赛程更加密集，转播商的预算和注意力被更多的比赛所分散，但是球迷仍然会继续涌向英超联赛。意甲之前甚至在中东和北非市场的招标中都失败了，原来的权利方退出，并且与沙特方面进行的谈判也未能达成一致，因此国际付费电视收入在截止到2024年的一个三年周期里减少了大约三分之一，达到了6.4亿欧元。
五年前那十四票没有凑齐。这一次资产包变小了，争议理论上也变小了，但分到每家手里的钱同样变少了。
第二次尝试紧接着发生。2021年底到2022年间，凯雷、安佰深与Three Hills Capital曾考虑联合提案，Searchlight Capital也表达过兴趣；橡树资本则拿出过一份非约束性方案，拟以10亿欧元贷款加7.5亿欧元购入5%股权的组合投入17.5亿欧元，隐含媒体公司整体估值150亿欧元。这一轮同样无疾而终。二十家俱乐部在“要不要让基金进门”这件事上，始终没有凑出多数。
钱不是在试探体育，钱是在体育里搭永久性的基础设施。意甲这一单，只是这条曲线上的一个点。而在这个点之前，欧洲足球已经摆着两块前车之鉴。
值得一提的是，这已经是意甲第三次把自己摆上私募基金的谈判桌。前两次报价来了，钱也备好了，但却因为内部分歧而终止。
公开的理由是国内转播权招标的反馈好于预期，降幅没有想象中大，这个时候卖股权不划算。没写进信里的理由是，CVC那份方案中包含对退出联赛球队的高额罚则，尤文图斯很不舒服——那正是欧洲超级联赛风波的前夜。
第一次尝试出现在2020年11月。意甲董事会全票通过了一份方案，由CVC资本、安宏资本与意大利战略基金组成的财团出资17亿欧元，买入新设媒体公司10%股权，时任联盟主席达尔皮诺称之为意大利足球产业的转折点。三个月后，包括尤文图斯、国际米兰、拉齐奥在内的七家俱乐部联名致信联盟主席，称该方案已不再可行。十四票的门槛，七家就足以封死。
报价已经在摩根大通的桌上躺了一周。接下来的事情不会发生在米兰的会议室里，而发生在二十家俱乐部各自的算盘上。
账本的另一面就是不断的出血。2024/25赛季，二十家意甲俱乐部又增加了3.488亿欧元的亏损，虽然比去年减少了5.7%，但是按照这样的趋势发展下去，在疫情之后几年里积累下来的总亏损将会在本季突破四十亿欧元大关。意大利职业足球队整体上负债已经到了55亿欧元，而收入对债务的覆盖率为，在2007/08赛季的时候是97%，现在已经降到83%。
那是一个什么概念。米兰、国米、尤文、罗马、拉齐奥、帕尔马、桑普多利亚同时具备买下世界最贵球员的能力，荷兰三剑客、德国三驾马车、马拉多纳、巴乔，都在这片草皮上。英国的第四频道从1992年起转播意甲，一档叫《意大利足球》的节目让整整一代英国孩子先认识了亚平宁，再认识本国联赛。“世界上最美的联赛”这个称号也是那几年获得的。
然后是结局。
2006年的电话门把尤文图斯降到乙级，联赛公信力受损；球场几乎全部属于市政当局，俱乐部收不到完整的比赛日收益，也没有动力去翻修；而英超在同一时期完成了海外版权的全球化分销。意大利国家队连续缺席2018和2022两届世界杯，这个国家的足球在全球观众心里的存在感一路下滑。
法甲这条线值得完整看一遍。梅迪亚普罗与DAZN的转播合同接连失败，法甲媒体权利价值大幅缩水，联盟被迫自建面向消费者的流媒体服务，CVC所持股权的账面价值随之被下调。法国参议院去年10月的一份报告直指职业联盟管理深度失灵，连CVC那笔交易本身也被批评可能损害联赛的长期前景。法国足协甚至提出要另起炉灶，把联盟的职能吸收进一家新公司，理由是现有治理结构过于复杂。
2010年，意甲联盟从原本统管甲乙两级的机构中分立出来，开始独立运营自己的商业权利。麻烦也是从这里开始的：独立之后二十家俱乐部各有各的账本，重大事项需要四分之三以上赞成，任何一次结构性改革都要在二十张嘴之间过一遍。
世界最美联赛
为什么是海外，为什么是现在
成本端在别人那里，它只截取分销环节的现金流。按市场估算，新公司的估值不低于版权收入的18倍。给出这个倍数的机构，买的不是足球，是一条干净的、几乎没有资本开支的收费通道。
意甲想要出售的东西，其实也就是它自己最不愿意卖出的那一部分资产。
国内那口井基本上已经干涸了。2023年10月，意甲把2024年至2029年间的国内转播权出售给DAZN、天空体育意大利等公司，五年内至少有45亿欧元收入，每年大约为9亿欧元左右，低于之前每年约9.3亿欧元的水平。十七个俱乐部都投了赞成票。那不勒斯主席德劳伦蒂斯在发布会上直接打断了联盟首席执行官德谢尔沃的发布会，并且说这些合同将会是意大利足球的死亡。一个已经成熟的本土市场，还没有打开的海外市场，钱从哪里来？答案就写在脸上。
根据德勤的数据，在2024/25赛季欧洲五大联赛中，各俱乐部总收入为216亿欧元。英超收入为68亿英镑，西甲增长了9%，达到了41亿欧元，德甲增长了12%，首次突破了40亿大关，意甲增长了4%，达到了30亿欧元，法甲下滑了15%，降到22亿欧元。意甲排名第四，被德甲反超，只比正在塌方的法甲好看一点。
海外这一块是最难看的一个。根据欧足联的数据，意甲一年的国际媒体收入大约为2.5亿欧元左右，和英超、西甲等完全不在一个量级上。拥有尤文图斯、米兰双雄、罗马和那不勒斯等五大联赛的球队，在全球影响力上本不应该这么贵。
这一次的设计明显收窄了。国内业务不动，只切海外；出售比例从固定的10%改成10%到20%的弹性区间；装进资产包的，是意甲眼下最不值钱、也最难卖的那一块。
最后还有治理这道坎。二十家股东，十四票门槛，外加一位可能同时持有卫冕冠军的新股东。橡树资本自2024年5月起就是国际米兰的实际控制人，当时苏宁未能在最后期限前偿还本息已增至约3.95亿欧元的贷款，球队易主。一只控制着联赛现任冠军的基金直接投资联盟的中央国际商业公司，已经让部分意甲俱乐部公开指出其中存在利益冲突。
这样的交易一般叫做融资，但是它并不是。联赛没有借到一笔需要还钱的钱，而是把未来的几十年海外现金流中的一小部分打折卖出去，换来了今天可以马上分给俱乐部的现金，用来填补当期亏损窟窿。
制度的门也在同一时间打开。美国职棒大联盟2019年率先允许基金投资，冰球联盟与篮球联盟随后跟进，一向最保守的美式橄榄球联盟在2024年8月放行，上限为单队10%。2024年，少数股权投资已占全球体育交易量的48%。2026年2月，KKR以14亿美元收购了体育投资机构阿克托斯，后者在机构化体育资产中持有的头寸约占整个市场的一半。
名单的流动同样值得记一笔。今年4月被摩根大通非正式接触过的机构里还有阿波罗、CVC资本、阿瑞斯资本和第六街资本，到9月初，CVC和阿瑞斯据称已经掉头离开，凯雷选择与Nextalia结伴出手，意大利战略基金也出现在潜在报价方之列。来了又走的那几家，有时比留下来的更能说明问题。
看台上的观众很多，但是报表上的血液却一直在流淌。
目前，包括凯雷集团（Carlyle）、贝恩资本（Bain Capital）、橡树资本（Oaktree Capital Management）以及意大利本土私募仅Nextalia在内的四家顶级PE机构确认进入竞标流程。
体育资产在过去五年里被系统性地重新定价。
意大利有全国性的足球锦标赛最早要追到1898年，那时的第一届冠军是热那亚。而今天意义上的意甲，也就是全国统一的单一甲级联赛，始于1929至1930赛季。此后半个多世纪它在欧洲的位置时高时低，真正的顶点出现在上世纪八九十年代。
PE们买的不只是足球
此外，2.5亿欧元收入落下2亿欧元核心利润，接近八成的利润率，做内容的人看到这个数字都会愣一下。但这家新公司几乎不承担成本，球员薪资、球场运营、青训投入全部留在二十家俱乐部各自的报表上，它只负责把已经生产好的九十分钟拿到意大利境外分销。
最能说明问题的，是资产端自己给出的定价。CVC旗下的全球体育集团在募资时最初按90亿欧元估值兜售大额股权，若干潜在买家以部分资产表现不佳为由婉拒，其中就包括法国职业联盟和英格兰橄榄球超级联赛；最终这笔募资以70亿欧元估值完成，规模37亿欧元。从九十亿到七十亿之间，中间的二十亿就是市场对于“基金入股联赛”这一事件的新报价。
至于那块被标价330亿人民币的海外生意究竟值不值，答案不在报价单上，而在此后十年里，意甲能不能真的把球卖到意大利之外去。
【历史交锋】
9月17日，西甲第6轮，赛前排名第5的马竞队主场PK赛前排名第11的奥萨苏纳队。
上半场 第24分钟，戴维在小禁区右侧迎球推射得手，帮助马竞取得领先。
过了9分钟，勒诺尔芒在禁区左侧小角度兜射得手，帮助马竞再下一城。
两队近期走势十分接近，此前 4 场各项赛事，马竞拿到 2 胜 2 负，奥萨苏纳同样收获 2 胜 2 负，竞技状态处在同一水平线。从交锋历史来看，双方近 4 次碰面，马竞拿下其中 3 场对决，在对战记录上占据明显上风。虽然奥萨苏纳近期发挥稳定，但面对交锋占优且坐拥主场之力的马竞，球队需要克服过往交手的心理劣势。本场比赛对奥萨苏纳而言是严峻考验，队伍必须稳住防守、把握有限机会，才有机会在客场拿到理想结果。
下半场第54分钟，戴维妙传，韩国球星李刚仁在禁区右侧停球后低射得手，帮助马竞再下一城。
过了19分钟，卡多佐妙传，巴埃纳在禁区中路低射得手，帮助马竞锁定胜局。
最终马竞4-0横扫奥萨苏纳，取得西甲2连胜，赛后马竞积13分暂时升至第3。
【球员介绍】
此次集训由马会与国家体育总局及中国足球协会共同协商安排，旨在通过高水平的训练和国际交流，全面提升年轻球员的技术能力与全球视野，并协助U15国少选拔队备战之后在白俄罗斯举行的欧足联发展杯邀请赛。
马会自2012年起，成为曼联在香港的官方社区足球合作伙伴，推出面向精英、学校和社区的足球活动，积极促进青少年足球发展。2024年，马会再次利用其在国际联通中的独特优势，与曼联深化合作，每年组织两次“香港赛马会青少年赴英足球训练营”。
在英国期间，U15国少选拔队队员接受了曼联提供的专业训练课程，亲身感受到了世界级足球俱乐部的训练氛围。为了在实战中检验训练成果，提升竞技水平，U15国少选拔队分别与曼联、阿森纳、利兹联、斯托克港俱乐部的青训梯队进行了友谊赛，展现了中国足球小将的实力与风采。
作为世界级体育机构，马会依托其强大的国际联通网络，积极推动国际交流与合作，特别是通过与曼联的战略合作，助力国家体育强国战略的全面实施。
为响应国家体育强国战略，助力中国足球事业持续发展，培养新一代足球人才，香港赛马会（以下简称“马会”）支持中国U15国家男子足球选拔队赴英国开展了为期三周的足球训练营活动。
展现中国足球小将的实力与风采。
为了拓展球员的文化视野，U15国少选拔队参观了曼联主场老特拉福德球场及其博物馆、英超联赛总部、国家足球博物馆等文化地标，并与象征英格兰足球最高荣誉的英超奖杯合影留念。此外，U15国少选拔队还观看了包括曼彻斯特德比、曼联与阿斯顿维拉的青年足总杯四强战等赛事。
香港赛马会行政总裁应家柏在本次足球训练营活动结束后表示，马会将继续深化与曼联的合作，并在国家体育总局的指导下，为更多潜力球员创造与世界一流青训体系接轨的机会，培育新时代复合型体育人才。
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